雖然化工行業三季度進入小周期中的復蘇概率較大，但由于四季度國內外形勢比較復雜，化工股投資面臨的風險增加，因此我們建議投資者自下而上基于業績的確定性和估值的安全性選擇投資標的。

下游需求尚未明顯好轉

（一）化工行業是后周期的中游行業

化工是一個典型的中游行業，在化工的上游主要有采掘業（煤炭、石油、天然氣、非金屬礦）、機械設備（與化工行業產能增長相關）、公用事業（水電熱）;在化工的下游仍可以主要分為衣（紡織服裝）、食（農林牧漁、食品飲料）、住（建筑建材、房地產、家用電器）、行（交運設備），隨著新材料和電子行業的蓬勃發展，電子化學品也成為主要的一個分支。

就各行業202年上半年的經營情況來看，與化工相關的行業中，僅食品飲料、家用電器、公用事業、房地產、醫藥生物行業營業利潤同比實現正增長。202年-6月化工行業營收同比增長7.86%，營業利潤同比下降46.2%，毛利率為4.6%。相比于一季度，營收和利潤增速均有所下降，毛利率略微上升，化工行業在23個申萬一級行業中處于較為靠后的位置。

從各行業指數的市場表現來看，結束4月份全線飄紅的行情之后，上證指數一路下跌。5月至8月期間，醫藥生物行業表現出良好的防御性;8月份，電子、信息服務行業獲得超額收益;9月份以來，有色、采掘業再次領漲，化工指數被帶動。化工行業作為后周期行業，一般會跟隨有色、采掘行業，在大盤指數上揚時有不錯的表現。

（二）四季度宏觀經濟與化工重點需求領域判斷

截止8月，主要宏觀經濟指標繼續走低，工業增加值下降至8.9%，出口未見提升，固定投資增速仍徘徊在20.25%，社會零售總額小幅微升至3.2%。匯豐9月PMI初值公布，中國業采購人指數預覽值為47.8，略高于上月47.6，但仍是連續第十一個月處在榮枯線下方。

當前是否就是宏觀經濟的低點?答案仍不明確。從未來三個月主要經濟指標的市場一致預期來看，宏觀經濟在三季度見底的概率較大，之后是較為溫和的復蘇。我們想復蘇的動力在于，一方面自5月份以來，國家出臺了一系列經濟刺激計劃，基礎建設的加碼和房地產投資增速的穩定將會在整體上穩住投資增速;另一方面，歐美在不斷推出各種版本的量化寬松政策，有望一定程度上改善出口。

從化工行業重點相關的下游數據檢測來看，中游指標與宏觀經濟相互驗證。房地產行業，商品房銷售目前雖仍為負值但趨勢上已明顯拐頭向上，竣工、施工、新開工拐點依舊等待確認，從歷史的經驗來看，銷售其他指標3-6個月。汽車行業，汽車產量-8月累計增長7.6%，橡膠輪胎外胎-8月累計增長4.2%，年初以來輪胎處于去庫存的階段，預計未來若沒有新的消費政策出現，汽車產量增速將保持平穩，輪胎產量在去庫存完成后增速將有所回升。紡織服裝行業，服裝產量底部回升-8月累計增長7.4%，服裝出口累計增長-0.7%，服裝零售累計增長7%，外銷不容樂觀內需增長彌補缺口，未來這一形勢仍將延續。家電行業，補貼政策延續力度有限和旺季結束等綜合作用，主要家電品種品種產量增速5月見頂后出現下滑，-8月僅彩電產量維持5.9%的正增速。農化行業需求較為穩定，-8月氮肥產量累計增長2.8%，磷肥產量累計增長8.7%，鉀肥產量累計增長5.3%;-8月殺蟲劑原藥產量下降3.6%，殺菌劑原藥產量下降2.5%，除草劑產量累計同比增長44.%。當前農化行業秋季備肥市場依舊等待打開，經銷商拿貨意愿上磷肥鉀肥復合肥市場較為清淡，尿素市場逐漸升溫，除草劑景氣度延續，草甘膦訂單排到十月市場供給緊張。

（三）基于政策刺激和產業修復尋找四季度的化工投資方向

未來投資的方向在哪里?我們可以從兩個方面去尋找。

一個是基于政策刺激。在消費刺激方面，政府有望出臺家電、電子消費品等領域的刺激政策，這將利好氟化工等電子化學品;在投資拉動方面，政府有望加速基礎設施建設，這將利好民爆、橡膠傳輸帶等領域;產業扶持方面，節能環保的支持力度有望進一步加大，這將利好化工行業中的環保相關股;在海外資金寬松的環境下，如果國內物價上升壓力較小，依然有進一步放松貨幣政策的空間，屆時將利好磷礦、螢石、鉀肥等資源品。

另一個是基于產業自身修復。修復的動力主要在于去產能、去庫存帶來的供給減少和消費趨勢、旺季效應帶來的需求增加;我們在接下來的篇幅里將從開工率、產品價格兩個維度來尋找、驗證。

二、從供需對比尋找前景較好的化工產業鏈

我們對化工產業鏈進行了總結，從原料來源（石油、煤炭、天然氣、非金屬礦）到終端用途（衣、食、住、行）。我們希望通過俯瞰全產業鏈，從產品的上下游和供需情況尋找景氣度高點，而開工率和價格是我們測試化工品景氣度的兩只溫度計。

從開工率的角度來看：與房地產相關的，燒堿、純堿202年三季度開工率相對平穩，且相對于20年有所提高;與汽車相關的，合成橡膠與丁二烯202年三季度開工率環比有所提升，相比于20年略有下滑;與服裝相關的，PTA、乙二醇三季度開工率穩定在相對較低的水平，這與產品自身產能增長不無關系;與化肥相關的是，尿素、磷酸二銨開工率三季度環比有所提升，鉀肥開工率維持在較低的水平。化工品維持較高的開工率說明供給相對需求較為有序，當然我們還需要鑒別的是，高的開工率是來自裝置檢修、產能收縮還是需求上升，低開工率也需要從同樣的維度檢驗。

從產品價格的角度來考慮：我們總結了跟蹤的6種化工品的價格中，相對年初價格上漲的有5中，持平的有有6種，下跌的有59種，平均漲跌幅-0.%。化工品年初價格大多相對于20年全年平均價已有所向下調整，總體來說化工行情依舊較弱。近一月以來，我們很明顯的觀察到，在油價上漲、裝置檢修和下游補庫存的帶動下，芳烴產業鏈的化工品價格上漲明顯，代表化工品有MDI、苯乙烯、純苯、TDI、苯胺、甲苯。